天振股份(301356)：PVC地板龙头破局 涅盘开启新周期

投资要点


PVC 地板龙头破局，涅槃开启新周期


天振股份成立于2003 年，从竹地板制造转向PVC 地板外贸代工，凭借技术迭代（LVT→WPC→SPC→MGO）与强研发能力（34 项专利，发明专利21 项），2018 年推出MGO 地板获国际龙头Shaw 认可，2019 年越南子公司投产应对中美贸易摩擦，迅速跻身行业三强（2021 年全球市占率7.14%）。近年受美国供应链溯源影响业绩承压（2023 年营收仅3 亿元），但海外产能布局深化（越南/美国工厂）与RPET 新品投放推动2024 年订单加速修复，涅槃开启新一轮成长周期。


需求与供给：替代趋势明确，东南亚产能崛起需求端：PVC 地板因环保、安装高效及性价比优势，加速替代传统地面材料。


美国为核心需求市场，2021 年进口占全球67%，从美国市场看， LVT/WPC/SPC为代表的片材PVC 地板由于安装简便、成本低，近年来渗透率快速提升，从2016 年6.0%至2022 年达28.0%。需求快速增长，但由于生成成本的压制，美国进口依赖度持续维持在50%+，欧洲由于本土具有生成商，进口依赖度仅25%。


供给端：中国制造优势突出，为全球核心生成地区，但溯源&关税因素影响下，21 年后美国进口中国PVC 地板比例快速下行，东南亚等地区海外产能重要性持续提升。根据联合国统计局，2023 年中国PVC 地板出口额中约40%来自美国市场，美国PVC 地板进口中约50%来自中国，美国市场中来自于越南的PVC 地板占比已经达到25%，预期未来有望进一步提升。


强制造&研发力为基，优质新品引领订单修复产品：造能力突出，规模效应显著，溯源前盈利能力高于友商。对比海象、爱丽等竞争对手，公司溯源前毛利率、净利率均有显著优势，盈利能力优势源于公司强制造能力&规模效应下，公司细分品类毛利率高于友商，其中WPC 这一公司引领创新的高盈利细分品类上公司毛利率/产品占比优势更为明显。产能布局上，公司在东南亚地区外进一步布局了美国产能，优势明显。


研发：推出RPET 新品引领产业链趋势。公司研发能力突出，持续引领行业变革，如WPC、MGO 等产品，24 年公司推出了RPET 新品，地板继续沿用锁扣工艺，在保留了原有产品安装便利、防水阻燃等优势的基础上，在耐磨、耐热、外观等方面进行了提升，有望成为产业趋势，公司是行业率先量产的企业，具有显著的先发优势，有望搭乘RPET 地板渗透率快速提升的红利，推动公司业绩复苏同时提升产业链份额，打开成长天花板。


客户：溯源前公司凭借优质产品&强研发力，长期绑定优质客户资源。公司主要客户包括全球最大的地毯制造和经销商SHAW、全球最大的弹性地材供应商TARKETT、全球最大的地板公司MOHAWK、北美领先的地板专业零售商林木宝等，形成长期战略合作伙伴关系，客户黏性较强。我们认为，头部企业对供应链要求较高，公司作为少数上市公司，产能充足&产能布局完善，凭借此前客群关系，订单回流可期。


盈利预测与投资建议


我们预计公司24-26 年分别实现营收9.08/20.3/37.21 亿元，分别同比增长191%/124%/83%，实现归母净利润-0.33/1.52/4.11 亿元， 26 年同比增长170%，25-26 年对应当前PE 分别为25/9X。考虑公司业绩正处于修复期，RPET 新品有 望拉动公司提升产业链份额打开长期空间，且当前市值下，公司拥有货币资金+交易性金融资产合计16.75 亿元，无银行借款，整体估值性价比较高，首次覆盖给予“买入”评级。


风险提示


汇率波动风险；原材料成本大幅上涨风险；新产品市场推广不及预期

□.史.凡.可./.曾.伟    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司