金山办公(688111)：AI应用的核心 6亿月活拥抱DEEPSEEK革新

投资要点


　　一、一句话逻辑


　　金山办公是国产办公软件龙头，WPS 卡位办公场景入口，伴随WPS 灵犀接入DeepSeek R1 大模型，公司AI 应用商业化落地有望超预期。截至2024 年6 月30日，金山办公的主要产品月活跃设备数为6.02 亿，累计年度付费个人用户数为3815 万，接入Deepseek 后优异的WPS 产品体验有望进一步提升月活及付费用户量。


　　二、超预期逻辑


　　市场预期：公司主要受益于信创潮流下办公软件国产化趋势，当前WPS 等办公软件渗透率已经较高，产品难有指数型的增长空间。


　　我们认为：Deepseek 作为开源的领先AI 大模型对中国AI 行业渗透、应用丰富都有巨大推动，是属于中国的“GPT 时刻”，因此中国AI 应用公司受益程度或超2023 年GPT3.5 的阶段，而金山办公作为四大AI 应用（办公、金融、医疗、教育）的办公对应，有较好发挥Deepseek 文本能力的使用场景，有望推动WPS AI体验完善。目前，WPS 灵犀成功接入了DeepSeek R1，用户可直接在输入框对其提问。 灵犀是WPS 中包含AI 联网搜索，AI 阅读、AI 写作、AI 总结、AI 制作PPT 等功能于一身的超级入口。


　　一方面，在思维链加持下R1 大模型具备逻辑推理与任务拆解能力，可以更好地理解用户需求并更自主地执行任务，有望在撰写文本、校对、数据整理等办公场景为用户带来更加智能的体验，提升用户付费意愿；另一方面，R1 大模型免费开源，满血版仅660B 参数，同时还有1.5B-70B 的蒸馏版本，降低了AI 应用厂商获取与使用大模型的门槛与成本，公司有望以更低的价格为用户提供更多次数的AI 使用体验，从而推动AI 大模型功能的普及。此外，DeepSeek 在全球具备较高热度，金山办公接入DeepSeek 后有望拓展全球市场。


　　三、检验指标与催化


　　1、检验的指标：公司MAU、AI 产品用户数、海外用户数、付费率、ARPU 值；公司营收增速、毛利率、净利率等盈利能力指标。


　　2、可能的催化剂：国产基础大模型进步、WPS 等应用推出基于DeepSeek 模型的新功能、AI 推理成本下降。


　　四、研究价值


　　1、与众不同的认识：市场认为金山办公AI 大模型技术并非领先，无法基于AI建立技术壁垒。我们认为，公司产品主要为面向个人端的应用，用户心智与口碑构建核心护城河，AI 则可提升市场容量。基础大模型的进步带动用户付费意愿的提升与应用场景的丰富，办公软件是个人办公的重要入口与不可或缺的工具，公司作为国产办公软件的龙头，有望受益于DeepSeek 带来的深度思考大模型普及热潮。


　　2、与前不同的认识：DeepSeek R1 大模型的推出带动了具备思考能力大模型应用的普及，此前市面上流行的大模型或思考层次较浅，或虽然具备思考能力但服务价格昂贵，因此过往主要认为AI 大模型将率先应用于客服、文案、图像生成等对准确性要求相对有限的场景。随着R1 开源，基础大模型思考更加条理清晰，并可供用户检验，有望在办公场景从完成基础工作的“助理”转变为理解用户意　　图并自主执行任务的“代理”，自主执行任务，用户只需检查其思考步骤即可。


　　这将极大地丰富AI 应用功能，提升AI 应用价值。


　　盈利预测与估值


　　预计公司 2024-2026 年营业收入 52.44、64.51、79.25 亿元，同比增长 15.11%、23.01%、22.84%；归母净利润为 15.49、18.55、23.69 亿元，同比增长 17.58%、19.74%、27.71%。公司 2025 年 PE 对应为 93 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　AI 产品商业化不及预期、AI 技术进步不及预期、信创推进不及预期、市场竞争加剧风险。

□.刘.雯.蜀./.童.非./.叶.光.亮./.张.致.远    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司